高负债 微营收 奥山控股如何冲击港股IPO丨公司观察

经济越下行,上市融资就越迫切。凛冬来临时,上市如同给公司穿上了一件棉袄,有了融资渠道,安全系数也会提高。奥山控股就是一家迫切想给自己穿上“棉袄”的公司。

文章来源:丽尔摩斯

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作者: 丽尔研报组

高负债 微营收 奥山控股如何冲击港股IPO丨公司观察

经济越下行,上市融资就越迫切。凛冬来临时,上市如同给公司穿上了一件棉袄,有了融资渠道,安全系数也会提高。

奥山控股就是一家迫切想给自己穿上“棉袄”的公司。

在此前提交港股IPO申请失效后,今年5月,奥山控股紧接着再次向香港联交所主板提交了上市申请资料。如今,距离该公司再次提交招股书又过去了3个月,其上市进展情况如何呢?

熟悉港股的朋友都知道,港股是聆讯制,虽然对上市企业的盈利情况和各方面质量并没有A股的审核制那么严格,不过能否通过聆讯也是一种基本的审核,因此类似奥山控股这样,在港交所公开了招股书后直到失效也没能走到聆讯这一步的,其质地就更加引人关注了。

当然,招股书失效的原因有很多,有些是企业的融资意愿有所改变,有些则是经过半年后,财务数据需要更新。在第一次公开的招股书中,奥山控股的主营业务房地产规模不足50亿,却被有关机构评为“房地产综合实力50强”,在千亿公司扎堆的房地产行业,奥山控股的这个“50强”严重注水。而其超过800%的负债率曾让市场各方“刮目相看”,资金链的紧张程度也不言而喻。

此外,在招股书中,奥山控股把“冰雪运动及娱乐行业中受益的先行者”列为自己的竞争优势之一。但根据招股书,其最近3年冰雪营收只有百万级别,看上去更像是个噱头或概念。

严重注水的房地产“50强”

奥山集团发家于湖北。在1997年成立之初以建筑装饰业起家,1999年开始进入地产行业。据其官网介绍,目前整个奥山集团的业务已经涵盖冰雪、商业、地产、影视、教育、旅游、酒店、金融等八大产业。而奥山集团要注入上市资产包的是旗下地产板块,前称为奥山地产,现称为奥山控股(以下简称:奥山控股)。

奥山控股在招股书中称,某咨询机构通过对业务规模性、盈利能力性、成长性、稳健性、融资能力、运营效率及社会责任的衡量,将奥山控股评为中国房企综合实力第50强企业。但纯从业务规模来看,这个“50强”的水份显得有点大。

2016年-2018年,奥山控股物业销售金额分别为12.39亿元、14.51亿元和17.81亿元;三年对应的收入分别为13.12亿元、15.52亿元及18.91亿元。在千亿房企俱乐部不断扩容的背景下,这个体量是无论如何都称不上行业前列的。

而根据市场研究机构发布的《2018年1-12月中国典型房企销售业绩TOP200》,排名第50位的房企年度销售额为585亿元,该公司于上市交易所发布的经审计财报中,去年的营业收入也超过200亿元。出现这种差异的原因通常是上市公司公布的财报中仅将已经确认的销售款计入营收,而研究机构计算的排名是根据合同销售额,不过不管哪一种计算口径,奥山控股一年不到20亿的物业销售额,从规模上来看,的确只能算是房地产行业的小兵。

众所周知,中国地产业已经进入巨头时代,大规模房企在土地储备、品牌溢价、建筑成本、人才资源、财务成本等各方面拥有越来越强的优势,相应的,中小规模房企的生存空间是在不断被压缩的。

布局三四线城市存隐忧

奥山控股的一组核心财务数据,能看出中小房地产公司发展空间被不断压缩的趋势。

比如盈利能力,2016年-2018年三年期间,奥山控股的毛利分别为3.55亿元、6.63亿元和7.31亿元,毛利率分别为27.0%、42.7%和38.7%。纯利(年内利润及全面收益总额)分别为人民币4600万元、1.95亿元和2.40亿元。可以看出,奥山控股最近一年的利润增长明显放缓,且毛利率出现下降。

对于2018年毛利率下降,奥山控股表示,主要由于2018年武汉已交付建筑面积较少,而恩施及黄石已交付建筑面积增加所致。其中,恩施奥山世纪城二期及黄石奥山星城1.4期毛利率仅分别为15.6%及15.8%。且奥山控股在这两个城市所开发的住宅产品,2018年的已确认平均售价均比2017年时出现了下滑,这又从侧面可以看出奥山控股在三四线城市布局的隐患。

招股书显示,截至2019年3月31日,奥山控股在湖北、安徽、四川、重庆及浙江合计有25个项目,包括由其附属公司开发的24个项目及由联营公司开发的一个项目,合计拥有应占总土地储备的估计总建筑面积约为340万平方米。而这其中,武汉项目的土储占比约为总土储的63.2%、黄石为7.9%、恩施为12.7%,另外还有重庆3.1%,成都4.1%,阜阳6.4%,嘉兴2.0%以及在重庆与合景泰富、光明地产联营开发映月台项目所占的总土储的0.6%。未来公司还计划有选择地向河南、山东等省拓展土地储备。

可以看出,奥山控股的土地储备大部分分布在湖北省内,而从全国范围看,除了武汉、成都和重庆以外,其余大部分土地储备都在三四线城市或经济不够发达的区域。而近年来受房地产调控政策持续的影响,三四线城市的房价已基本陷入滞涨,因此奥山控股在这些城市的住宅销售,短期内可能很难改善公司的毛利率。

冰雪运动及娱乐项目营收占比微小

业绩不够,概念来凑。

在招股书中,奥山控股把“冰雪运动及娱乐行业中受益的先行者”列为自己的竞争优势之一。

据招股书透露,目前奥山控股有一个正在运营的室内滑冰场(位于武汉市的奥山世纪广场商业综合体内的奥山真冰场),以及三个开发中或待作未来开发的冰雪特色项目(光谷奥山时代、奥山国际冰雪运动旅游小镇及奥山汉口澎湃城)。

其给出的美好前景是,“预计到2020年,中国冰雪产业的总规模将达至人民币6000亿元,到2025年将达至人民币10万亿元”。基于这样的市场规模预期,奥山控股还计划未来在武汉、四川、重庆及浙江增建冰雪特色游乐园,不断发展冰雪运动及娱乐业务。

从这个描述看,奥山控股似乎想要打造类似华侨城那样的“游乐园+地产”模式,只不过奥山控股的“游乐园”是冰雪运动及娱乐项目。

这种模式当然比单纯的住宅开发更有想象空间,但从财务数据看,眼下奥山控股的冰雪项目运营能力还有很大的提升空间。2016年-2018年期间,奥山冰雪运动及娱乐业务的收入分别为225.5万元、868.4万元和295.4万元,占公司总营收的占比为0.17%、0.56%和0.16%。数百万元的营收规模,通常在一家销售额数十亿级别的公司中几乎可以忽略不计。但现在却成为奥山控股的一个“卖点”,也难怪会引起市场各方的广泛关注了。

此外,2018年公司的冰雪运动及娱乐业务收入还在下滑,对此,奥山控股的解释是因为真冰场翻新,其在2018年4月之前其暂停了3个月的冰雪业务。而从这项业务的利润变化来看,其受到翻新等情况的影响也非常大,2016年该业务的毛利率为45.2%;2017年为30%;到了2018年,毛利率则变为-22.6%。

在招股书中,奥山控股也坦承,冰雪运动及娱乐物业的建设需要大量的资本投资,公司将通过销售物业、按揭融资及商业经营活动产生的现金流量为实施这一业务扩张自筹资金,若这项业务策略无法实施,将对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

资金链吃紧 负债率居高不下

奥山控股IPO引起外界关注的另一个重要原因是其紧绷的资金链。

据招股书,截至最近的财务报告期,奥山控股的有息借款为59.68亿元,其中银行贷款21.9亿元,其他借款37.78亿元。而银行贷款中,有10.07亿元将于一年内到期。其他借款中,也有8.71亿元将于一年内到期。也就是说,奥山需要偿还的一年内到期借款共计约18.78亿元。而截至到2018年底,其现金及现金等价物不过才5.5亿元,净资产(权益总额)总额也不过17.69亿元。

到了2019年4月30日,奥山控股的银行借款和其他借款从2018年底的18.8亿增加到34亿。奥山控股解释称,流动负债的增加是因为截至今年4月30日,非流动负债中的部分银行和其他借款变为一年内到期,也就是说,奥山控股一年内到期的借款还在增加,短期面临着更大的还款压力。

除了短期负债,奥山控股的总体负债情况更不容乐观。招股书显示,2016-2018年末,奥山控股借款总额分别为25.33亿元、53.38亿元和59.68亿元;平均实际利率分别为9.9%、9.9%及9.4%;净资本负债率分别为316.5%、568.9%和283.1%。

现金流方面,截至2018年底,奥山控股现金及现金等价物价值人民币5.5亿元,较上年同期减少近6亿元。

奥山控股也在风险提示中承认,奥山控股过去已经产生经营亏损、流动负债净额及大量债务,预计未来将产生经营亏损,并可能无法实现或维持盈利。

当然,房地产企业的通病是高负债高周转运行,但这种模式在行业扩张期是可行的,而到了行业收缩期,大部分巨头都开始尽力回收现金流,最近公布财报的融创就表示,今年5月以后该公司已经基本停止了招拍挂拿地,今年下半年拿地也将更为谨慎。

在这种行业大背景下,奥山控股的这种高负债运营模式无疑需要更为谨慎。

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