文章来源：启阳路4号
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作者：易典
步长制药董事长赵涛怎么也不会想到，五一“小长假”，一则远在美国的新闻，一个成绩优秀的女儿，会让他在身败名裂，同时给他控股的上市公司带来巨大危机。
五一之后的首个交易日，步长制药能否能度过难关，还是会直接跌停？赵涛豪掷650万美元将女儿“买进”斯坦福，钱从哪里来？上市公司是否存在利益输送关系？摩根士丹利在中间起了多大作用？
这些问题不能简单用“是”或“否”来回答，但我们可以从公开资料中发现一些端倪。
五一前夕，步长制药发布了2018年年度报告。读完188页的报告，我们注意到四大疑点，疑点背后或和案件存在千丝万缕的联系。
疑点一：“横空出世”的美国孙公司
近两百页的报告中，满篇中文和数字，突然出现了一行英文，及其吸引眼球。
2018年步长制药新设了一家二级子公司（孙公司），名称为“SHEN ZHOU TECHNOLOGY LLC”，经营地为美国，注册地也在美国，业务性质为投资，由集团100%控股。这也是目前为止步长制药在美国设立的唯一一家公司，由赵涛本人担任董事。
对于一家上市公司来说，在海外设立子公司并不稀奇。但从年报中看，这家“横空出世”的美国子公司似乎来头不小，引人深思。
首先，步长制药是一家重点研制中成药的企业，主营业务在国内，只有零星的出口业务，主要业务全部用人民币结算。旗下有三家海外子公司：丹红(香港)科技在香港注册；神州科技在英属维京群岛注册；Shen Zhou LLC在美国注册，也是神州科技的全资子公司。
三家公司的业务性质都是“投资”。新成立的美国子公司是否与上市公司主营业务相关？
其次，对于一家上市公司来说，海外子公司是战略布局的重要一步。但奇怪的是Shen Zhou资产规模非常小，年报中披露的当期净资产只有33229元，净利润亏损52557元。两者相加，这家公司成立时的资产不到10万元。
而步长制药2018年的总营收高达136亿元，净利润近19亿，这家美国子公司规模小到几乎可以忽略不计。
再次，资产不到10万元的第一家美国孙公司，是否是“玩票”性质？不一定。虽然规模很小，但步长制药实际控制人赵涛自2018年4月16日开始任职这家公司的董事。
这似乎有点不同寻常，步长制药子公司和孙公司有三十多家，但赵涛只任职了其中16家公司的董事。而其中任何一家子公司的规模和重要性都远超美国孙公司。
这家美国孙公司到底有何业务？是否参与到美国招生舞弊案中？是否与650万美元有关？
一位不愿透露姓名的财务公司高管私下解释，一些注册在海外、规模不起眼的小公司常被用来做“通道”，一些资金往来通过“通道”公司更方便。
疑点二：与摩根士丹利的隐秘联系
650万美元的舞弊案中，除了涉及斯坦福大学教练，还牵涉到了华尔街顶级投行摩根士丹利。
根据《华尔街日报》报道，涉案学生赵雨思的父母是经过摩根士丹利的财务顾问Michael Wu的推荐，结识此案中的关键人物、人脉身后的升学顾问辛格。目前Michael Wu已经被解雇。直到2015年，辛格的“大学申请咨询”服务一直被摩根士丹利列为推荐项目。
摩根士丹利（简称“大摩”）是否在其中牵线搭桥？赵涛与大摩关系匪浅？年报中或许能窥见端倪。
2018年年报中披露，步长制药的董事中有一名大摩现任高管–摩根士丹利亚洲有限公司直接投资部董事总经理高煜。
董事介绍中写到：“高煜，曾任职于Donaldson, Lufkin&Jenrette Inc资本市场部和花旗集团亚洲投资银行部;现任摩根士丹利亚洲有限公司直接投资部董事总经理，耀莱集团有限公司非执行董事等职务。2012年起任公司董事。”他2018年从步长制药中拿到的薪酬是20万元。
不仅如此，大摩还和步长制药存在间接的股东关系。年报中写到：“摩根士丹利亚洲有限公司是公司股东NORTH HAVEN TCM HOLDING LIMITED之间接股东。”
而North Haven TCM Holding Limited是步长制药的第三大股东，持有2466万股，占股比例2.78%，所持有股份没有质押也没有限售条款。它也是步长制药的最大流通股股东。
又是一家英文名的公司？它有何背景？摩根士丹利为何是这家公司的间接股东？
查阅公开资料，North Haven TCM Holding Limited是一家注册在香港的私人股份有限公司，成立日期为2010年4月14日，目前仍在运营中。
疑点三：研发人员人均年收入仅3.7万？
与华尔街大投行关系密切，舍得花650万美元（折合人民币4377万元）送女儿进斯坦福，步长制药的业绩看起来的确不错。
2018年总营收为136.65亿元人民币，同比稍有下滑但基本保持稳定，净利润快速增长，归属于上市公司股东净利润18.88亿元，同比增长15.29%。截止上一个交易日收盘，公司市值为232亿元，股价为31.91元/股。从营收和净利润来看，公司看起来欣欣向荣。
步长制药是一家医药企业，研发和专利才是能让企业长期健康发展的“常青树”。而医药研发周期长，花费高，药企的研发费用普遍居高不下。然而步长制药确成了一个特例：2018年研发费用（不含资本化研发投入）合计4.8亿元，销售费用合计80亿，研发费用只有销售费用的6%。
研发费用不足，哪来的专利？没有专利，又如何卖药赚钱？
目前步长制药有四个专利品种：脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液和谷红注射液，都属于心脑血管用药。2018年心脑血管用药贡献了80%的总收入。
研发费用有限，步长制药在年报中介绍公司采取自主创新、合作研发、委托研发等多种研发模式，与知名高校、企业深度合作。
从数据中也能看出公司主要依赖委托研发：2018年的研发费用中，委外研发费高达3.34亿，占整体研发费用的70%。
步长制药的“自主研发”水平如何？从职工薪酬中可以看出蛛丝马迹。公司研发人员一共950人，研发人员职工薪酬合计3569万，平均每位研发人员一年薪酬为3.8万。
一年赚3.8万元是什么概念？步长制药的一个研发人员平均每月赚3166元，略高于国家最低工资。根据人力资源和社会保障部发布的2018年全国最低工资标准，上海最低工资为2420元/月。
众所周知，医药行业研发人员对知识水平、技术水平、实验能力都有很高的要求，需要学医多年寒窗苦读，需要泡在实验室摸索经验。3.8万元的年薪能否招到合格的研发人员？还是公司虚报研发人员人数？
赵涛愿意为女儿读大学砸4377万元，比全部研发人员一年的薪酬还高。按照公司的薪酬水平，这笔“买路钱”够他再招1151名研发人员。
疑点四：74亿销售费用中，包含多少“回扣”？
看到这里，不少读者可能有所怀疑：
研发人员收入低，自主研发水平差，专利品种单一，这些劣势如何能支撑公司业绩？没有研发创新的药为何能卖出超百亿的营收？
在商业世界中，产品和渠道同等重要。只有好产品没有渠道，“酒香也怕巷子深”；产品一般但渠道强势，也能通过铺天盖地的渠道推广让产品一举成名天下知。
步长制药研发能力平庸，但渠道推广能力强势，依靠的是充裕的销售费用。2018年销售费用超80亿元，相当于总营收的一半，是净利润的4倍，是研发费用的17倍。
80亿的销售费用都拿去做广告了吗？细看费用构成，“市场、学术推广费用及咨询费”花了74.8亿元，占比93%，而“渠道及宣传费”只有1.8亿只占2.2%。
学术推广费为何这么贵？真正用来做广告的钱并不多？
一名医药行业资深人士解释，药品和普通商品不同，推广途径也不同。“我们在电视和网站上看到的广告一般都是宣传OTC（非处方药），处方药的推广不会走广告渠道，而是对医生和医院定向推荐。”
什么是“学术推广费”？他解释，很多药企会定期举办行业活动、行业会议，好好招待医生，打点关系，推荐医生多开自家的药。而这些活动和会议一般都打着“学术讨论”的名义。
什么是咨询费？“这就是回扣的另一种说法。”因事件敏感，该业内人士要求匿名。他解释，这种操作是医药行业惯例。
其他医药企业也是如此狂砸销售费用吗？根据年报中提供的同行对比数据，步长制药的销售费用在同行中“一马当先”。
步长制药2018年的销售费用为80亿，位居7家药企之首。排名第二的云南白药销售费用为36.8亿，还不到步长制药的一半。而同行业平均销售费用只有18.7亿，不到步长制药的四份之一。
七家药企中，步长制药也是唯一一家销售费用占总营收占比过半的企业。超过一半的营业收入都拿去做销售费用，还有多少资金和资源来支持研发？
美国招生舞弊案还远未结束，650万美元是否会只是冰山一角？是否将有更多中国家庭牵涉其中？背后是否还有中国上市公司？“露马脚”的步长制药是否会被证监会质询？它又将如何回应？
远在美国的案件教会了中国广大股民一件事：不要被业绩迷惑，越是光鲜的业绩，背后越可能“藏污纳垢”。
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